本轮债市剧烈调整的原因主要是对此前“宽货币”预期的修正。看待货币政策的边际变化，从而判断债市进一步调整的空间，需要明晰以下几点 。
1、本轮债市牛陡主要基于“宽货币”的观念。
本轮牛陡的起点是3月16日的普惠金融定向降准。此后，3月30日央行一次性下调逆回购利率20bp；4月3日宣布对中小银行降准1个百分点，并下调超额存款准备金利率至0.35%，进一步强化了“宽货币”的观念。在此情形下，3-4月银行间质押式回购成交量陡增，“杠杆+票息”成为债券市场的主流策略。从银行间债券杠杆的角度看，商业银行杠杆率保持平稳，而广义基金和证券公司杠杆率有明显上升，但总体上银行间债券杠杆率仍处于近年来低位。本次债市调整，主要是央行5月末释放出流动性边际收敛的信号，叠加“直达实体经济的货币政策工具”推出，转变了市场对“宽货币”仍将深入的观念，进而带动非银金融机构降低杠杆。
2、疫情以来货币政策一直坚守“宽信用”。
尽管宽货币的观念深入人心，但纵览疫情以来央行的货币政策操作，流动性的投放一直以“宽信用”为准绳。3月初到5月下旬，央行公开市场几乎处于停摆状态，流动性投放以定向降准和再贷款为主，这是货币市场利率大幅低于逆回购利率的根本原因。如果后续降准缺位，而主要采取公开市场操作来填补流动性缺口，那么就可能把货币市场利率“拉回”到逆回购利率附近。由于3月OMO利率调降了20bp，只要不是央行有意收紧流动性，货币市场利率中枢就仍会低于2月的水平，从而意味着当前短端利率的调整已经比较充分。
3、尚无证据表明资金空转套利明显抬头。
1）3月以来社融、M2增速即已大举回升，“宽信用”几乎立竿见影。2）商业银行同业负债占总负债比例提高，是资金空转套利的重要体现，今年以来该比例并未明显走高。3）在企业层面有存款套利的迹象，体现在年初以来结构性存款占比提升，同时票据融资明显强于季节性。不过，4月结构性存款占比仍然不及2019年初，票据融资增长也不及2019年初势头之猛，结合我们草根调研及M1缓慢回升，存款套利的问题并不算严重。5月以来，央行加强了对空转套利和结构性存款的监管，应不存在通过收紧流动性进行纠正的必要。
4、货币政策或将“且行且看”。
5月中国经济基本面对债市形成了一股强逆风，好于预期的经济表现，意味着货币政策可以不必像前几个月那样快速推动降息、降准 ；加之前期1万亿专项再贷款再贴现政策还将接力，新推出的直达实体经济的政策工具隐含超过2万亿的普惠小微贷款；财政“预算赤字+特别国债+地方专项债+减税降费” 共计9万亿也正逐步登场。这些因素支持下，货币政策或将“且行且看”，债券市场“逆风”短期也将持续存在。不过，6月以来，短融发行利率已从5月的1.85%回升到2.18%、中票发行利率从3.26%回升到3.27%。对于将明显降低实体经济融资成本作为货币政策诉求的央行来说，继续呵护货币流动性的“初心”不会变，转向紧货币的可能性不大。