• 我们预计油价将保持稳定，大宗商品期货曲线将在成本支撑位附近持稳。 • 在长期大宗商品价格持稳、库存处于较低水平的情况下，关键市场的现货价格仍将高于远期价格，这将产生一个有吸引力的价差。 • 我们认为，2020年有三个重要的大宗商品主题：通过减少债务来去杠杆、旧经济模式整固和去碳化。 大宗商品生产行业的共同主题是，它们的产能仍然过多，债务与收入之比过高，而且碳排放密集。因此，在2019年，尽管油价为60美元/桶，铜价为6000美元/吨，但资本市场基本上仍把旧经济的资本支出项目拒之门外。我们认为，消化这些过剩产能的压力只会在2020年加剧，尤其是在中国没有推出重大的旧经济刺激措施的情况下。与此同时，石油输出国组织(OPEC)应该能够在2020年管理好石油盈余，因为非OPEC国家将出现的产量激增很可能是最后一次，而且主要是前置式的。 展望未来，我们预计油价将保持稳定，大宗商品远期曲线将保持在成本支撑位附近，因为处于财务困境的生产商可能会继续大举对冲价格上涨，以提振疲弱的回报。在长期大宗商品价格持稳、库存处于低位至正常水平的情况下，关键市场的现货价格仍将高于远期价格，从而形成正价差。尽管我们预计2020年除铜以外的大宗商品价格将横向波动，但这种套利仍是我们看好大宗商品回报的核心理由。我们建议做多标普GSCI，主要因为价差诱人。 由于无法进入资本市场，老牌经济体的公司正专注于清理过剩产能、过多的债务和过多的污染。因此，我们认为，2020年的三大主要大宗商品主题如下：(i)整合：旧经济的回报率极低，无法覆盖其资本成本。造成这种情况的关键原因是缺乏资本约束，这导致了产生了太多公司。(ii)去杠杆化：金融去杠杆可以通过两种方式实现，一种是通过盈利增长(分母)，辅以2017/18年的强劲周期性背景；另一种是通过降低债务水平(分子)。我们认为，在中国不愿像以往那样刺激旧经济的情况下，去杠杆化已经而且将继续更加侧重于债务削减。这表明，边际生产商将越来越像一种需要通过对冲来获得收益的债券，导致投资者超配大宗商品、对债券持中性看法、同时低配股票。(iii)去碳化：2019年，气候变化成为人们最关心的问题，大量的天气事件是气候变暖趋势的延续。虽然这些事件显然对经济造成了损失，但对旧经济的更直接影响是ESG资金的激增，这也给大宗商品生产商获取资本带来了困难。实际上，这一趋势已经影响了对塑料的需求而使铝受益，但随着我们进入2020年，国际海事组织(监管船只燃料)和中国继续反污染的政策将导致更多煤炭进入已经供过于求的市场，从而对煤炭价格产生负面影响。