经营业绩分析：收入确认节奏致中报增速平稳 我们选取上海机电、康力电梯和广日股份作为电梯板块主要标的，进行中报业绩分析。在成长性方面， 2019H1 上述三家公司电梯业务收入合计 152.3 亿元，同比增长 7.0%，较 2018 年全年收入增速 8.1%略有下滑； 从当期收入来看，2018 年上半年实现收入 142.4 亿元，同比增长 6.8%，2018 年下半年实现收入 155.5 亿元，同 比增长 9.3%。2019H1 电梯行业收入增速略低于 2018 年主要因相关公司收入确认节奏所致，但据我们产业链草 根调研，2019 年初至今电梯行业出货量维持高增长，我们预计 2019 年下半年电梯行业收入增速将反转向上。 盈利能力分析：毛利率尚未提升，预计 Q3 开始触底反转 盈利能力方面，2019H1 电梯板块整体毛利率 17.6%，较去年同期 19.7%减少 2.1pct，较 2018 年全年毛利率 19.0%下滑 1.4pct。2019H1 电梯板块 ROE 为 4.23%，较去年同期增加 0.64pct，小幅提升。我们判断认为，主要 因相关公司 2019H1 所确认的电梯收入由 2018 年三、四季度新签订单贡献，彼时电梯价格处于最低点，同时钢 材价格仍处于高位，最终使 2019H1 电梯业务毛利率较去年同期下滑。我们判断认为，随着低毛利订单已基本 出货确认收入完毕，同时钢材等原材料成本改善，判断 2019 年 3 季度开始电梯业务毛利率将进入上升过程。 营运能力分析：2019H1 营业周期有所缩短 周转能力方面，电梯行业应收账款周转率和存货周转率呈现触底回弹的趋势。2019H1 电梯行业应收账款周 转率为 3.38 次，相较于去年同期略有上升。2018 年全年电梯业务应收账款周转率为 7.02 次，基本与 2017 年持 平。2019H1 电梯业务存货周转率为 1.17 次，较去年同期提升 0.05 次。2018 年全年电梯设备业务存货周转率达 2.30 次，较 2017 年提升 0.1 次。 现金流分析：维持健康状态 经营活动产生的现金流量分析，2019H1 电梯业务经营活动产生的现金流入 154.7 亿元，同比增长 26.9%， 2018 年全年电梯业务经营活动现金流入达 318.4 亿元，同比下降 1.0%。2019H1 经营活动产生的现金流入与营 业收入比值为 1.32，较 2018 年全年比值 1.18 有改善，延续 2018 年中以来的改善趋势，电梯设备行业现金流保 持健康状态。经营活动产生的现金流量净额方面，2019H1 电梯业务经营活动产生的现金流量净额为 3.76 亿元， 同比下降 40%，2018 年全年电梯设备业务经营活动现金流净额 18.72 亿元，同比增长 12.4%。 房地产强施工，电梯行业景气度触底反转 历史上，电梯产量增速与施工面积增速变动方向保持一致。鉴于数据可获得性，我们采用电梯产量年度值 与房地产施工面积和竣工面积做相关性分析。读图可知，在过去几轮电梯产量增速波动周期过程中，基本与房 屋施工面积增速变动方向保持一致。另外，观察可获得的月度数据，同样可以观察到电梯产量增速变动方向强 正相关于房屋施工面积，且进入 2018 年 4 季度后，房屋施工面积增速和电梯产量增速迎来一段较强的上行。截 至 2019 年 6 月房屋施工面积增速和电梯产量增速分别回升至 9.0%和 18.1%。 历史上，电梯产量增速变动方向提前房屋竣工面积增速 6-12 个月。我们将电梯产量年度增速往后移动一年 处理，读图可知，在年度数据上，电梯产量增速（后移一年）与房屋竣工面积增速变动方向在大致上保持一致。 另外，在月度数据层面，我们将电梯产量增速后移 6 个月，在与房屋竣工面积增速变动方向上也大体保持一致。 据此我们判断，电梯产量增速变动方向大致提前房屋竣工面积增速变动方向 6-12 个月。 判断 2019 年开始将进入强施工，带动对电梯的需求。尽管面临持续的房地产调控，1-6 月房屋销售面积累 计增速-1.8%，但依旧维持较大的销售面积，韧性较强，对房地产企业现金流提供支撑。而观察过去期房销售面 积占比，从 2017 年底的 76%快速上升至目前的 85%，期房销售后房企将面临刚性的交房压力，我们判断这将使 房屋施工面积增速持续处于高位，带动对电梯的需求。 加装与旧梯更新将是需求新增长点 加装政策提供发展契机。继 2018 年政府工作报告指出鼓励有条件的老旧小区加装电梯，2019 年政府工作 报告再次提出：“支持城镇小区加装电梯，要大力改造城镇老旧小区。我国城镇老旧小区量大面广，要大力进行 改造提升，更新水电路气等配套设施，支持加装电梯，健全便民市场、便利店、步行街、停车场、无障碍通道 等生活服务设施。”旧楼加装电梯连续在两年写入《政府工作报告》，表明中央对这一民生工程的高度重视，从 而加快地方政府的推进力度，为旧楼加装电梯市场提供发展契机。 双 2/3 政策提高加装电梯通过率。原有政策是要求“加装电梯必须经过要加装的单元业主百分之百同意”， 但老旧小区加装电梯利好群体主要是高层住户，低层住户没有加装电梯的刚性需求，这让低层住户同意加装电 梯十分困难。自 2018 年以来，广州、杭州、上海、苏州等多地相继出台相应的有关加装电梯的新政策（双 2/3 政策）以支持这一民生工程，要求“既有住宅以单元或者楼梯为单位增设电梯的，应当经该单元或者楼栋专有部 分占建筑物总面积 2/3 以上的业主且占总人数 2/3 以上的业主同意”，这一政策将大大提升加装电梯的意见通过率。截至 2019 年上半年，上海市已有 708 幢房屋通过居民意见征询完成立项，其中已经完工投入运行的 136 台， 杭州市累计有 813 个项目通过联合审查，其中，已完工 426 个，广州市完成 1013 个项目立项。 加装市场空间巨大。据统计，全国老楼有 350 万栋，其中符合加装梯条件的老楼有 250 万栋，若其中有 50% 的老楼加装电梯，潜在市场空间有 125 台电梯，即使最终只有 30%的老楼加装电梯，潜在需求也有 76 万台电梯。 根据住建部数据，2018 年，全国老旧小区加装电梯已经完成了 1 万多部，在施工的有 4000 多部，正在办理前 期手续的有 7000 多部；预计 2019 年年底全国范围内将有 18000 台开工。 旧梯更新需求即将释放。从统计数据可以看到，我国电梯保有量台数将近 588 万台，我国电梯使用在 20 年 以上梯龄的占比达 3.3%，那么电梯梯龄 20 年以上的估计将近 20 万台。目前 16-20 年梯龄的电梯使用占比已达 2.77%，这部分电梯预估 16 万台。因此即将面临更新的旧梯就有 36 万台，更新需求市场即将释放。随着电梯运 行时间的逐年上升，旧梯更新市场潜力巨大。 电梯行业竞争格局：尾部产能未完全出清，竞争依然激烈 国内电梯企业竞争力分化显著，行业呈金字塔形格局。整体上来看，电梯企业可以分为四个梯队。第一梯 队以上海三菱、广州日立、通力电梯以及奥的斯形成了四足鼎立局面。这些龙头合资企业技术积累深厚，深谙 国内市场，逐步树立了品牌认可度，占据了大约 40%左右的国内市场份额，竞争优势明显，主导国内电梯市场。 第二梯队为十几家合资企业，主要是迅达、蒂森克虏伯、东芝、富士达等。第三梯队是康力、江南嘉捷、博林 特等优秀的民营企业。近年来我国民营电梯企业实力不断增强，生产规模不断扩大，认可度逐渐提高，打破了 外资品牌的垄断地位，并凭借产品性价比优势在中低速电梯及自动扶梯产品领域的竞争力日益加强。第四梯队 则是一些中小型企业，达 400 多家，但是市场份额占比仅在 10%-15%。 行业尾部企业仍未完全出清，行业竞争依然非常激烈。虽电梯行业经历了 2014-2018 年的低谷期，但据我 们观察，电梯行业仍有大量中小企业生存下来，他们在各自的地区享有客户渠道优势、信息优势以及产品价格 优势，至今电梯行业仍未得到完全出清，行业竞争依然激烈。 判断随着房地产行业集中度提升，龙头电梯企业市场份额有望进一步提升。在房地产企业融资收紧下的背 景下，有限的资金流向信用资质更好的大房地产企业，房地产企业的 CR10 占比由 2009 年的 8.09%上升至 2018 年的 26.89%，行业集中度迅速提升。由于电梯是非标准产品且关系到用户的人身安全，对长期可靠性和安全性 要求非常高，龙头地产公司更倾向于与具有品牌美誉度的主流电梯企业签订订单，使得低端电梯市场空间被压 缩。因此我们判断，龙头房地产企业集中度提升将利好头部电梯企业，市场份额将继续上升。