我国煤化工整体上具备很强的成本竞争力，甚至不少产品还有很大成长空间。 但煤化工作为重资产行业，快速发展期必然伴随着大量资本开支，此时企业根本无力分红，只能依 靠业绩增长来推动股价上涨。但产能大量投放往往也会导致景气低迷，量增叠加价跌并不一定带来 盈利增长。所以这个阶段的投资要对短周期景气波动有极强的判断能力，挣钱会很辛苦。其实过去 20 年，尿素和 PVC 等传统煤化工行业都有过高速增长，但 10 年平均 ROE 却接近于 0，并没有给 股东创造任何投资价值，市值增长主要都来自于融资。反而这些行业进入稳定期后，新增产能很少， 甚至在政策层面就被严格限制。这也导致产能重置成本大幅提升，存量企业优势很难再被动摇，可 以稳定获取盈利，自由现金流也大幅好转。即使短期估值不便宜，但考虑到产能存续期一般远长于 折旧期，一旦折旧计提完毕，远期利润就会大幅提升，如以永续自由现金流贴现来衡量，其估值水 平很多并不高。因此对于煤化工这种极度重资产行业，只要能确保长期生存，也自有其投资价值。 当然最好还是选择已完成洗牌行业中的技术领先型龙头企业，如华鲁恒升。 3.1 从 PVC 看新型煤化工的未来 PVC 作为千万吨级的化工产品，国内以电石法煤化工路线为主，海外则主要是乙烯法路线，美国 页岩气革命后，以廉价乙烷制乙烯并生产 PVC 的气头路线也成为北美主流，可以说PVC与目前 烯烃行业油煤气三大主流路线并存的格局非常类似，有很强的参考性。我国煤法PVC发展大体可 分为三个阶段:1. 华东大量上马煤制PVC，逐步挤占乙烯法 PVC 份额;2. 技术向西北地区扩散， 西北 PVC 凭借成本优势开始快速抢占市场;3. 西北PVC继续大幅扩产，又恰逢美国页岩气革命 带来的北美低成本产能崛起，行业陷入惨烈价格战，各类高成本企业纷纷被逼退出市场。欧洲三大 企业只剩下了一家，美国五大企业被整合为三家，我国东部除了万华、三友等极个别具备全产业链 配套优势的企业外，几乎被淘汰殆尽。最终随着中美低成本产能都停止扩张，行业才进入稳态均衡。 回首本轮 PVC 行业洗牌历程可以看出，凭借着原料和现金成本的优势，我国西北产能即使和全球 最低成本的北美气头产能对抗，也做到了不落下风。只不过作为重资产行业，退出成本太高，任何 产能扩张都要通过惨烈的价格战来倒逼原有玩家退出，即使成本低短期也很难获得太好的利润，相 关个股在行业扩张期的表现也并不理想。低成本产只有能赢得了足够的市场份额，开始停止扩张， 行业利润率最终回归常态，才能真正享受胜利果实，股价也有了表现的基础。 与 PVC 行业类似，在本轮油煤气烯烃产能同步扩产的大背景下，预计未来烯烃的洗牌过程也会非 常惨烈，大体应可分为三个阶段:1. 西北煤头产能凭借成本优势不断扩张，并赚取和边际产能的 成本差;2. 煤头产能大量投放导致成本曲线不断下移，行业出现严重供过于求，以至于需要以大 面积现金亏损的方式来倒逼边际产能退出，此时即使低成本煤头产能也不会有太好的利润;3. 经 历了惨烈洗牌后，煤头产能也试错出了扩张的极限，行业格局再次趋于稳定。但此时成本中枢已大 幅下移，价格也将在更低水平上波动。乙二醇和己内酰胺洗牌过程也会比较类似，只是煤头在工艺 路线上相比油头更具成本优势，因此市占率提升速度还要快于煤制烯烃。 3.2 从投资逻辑看煤化工 从商业模式看，煤化工这种扩张方式可谓杀敌一千、自损八百，效率不高，还付出巨大的环保代价。 但我们作为一个后发国家，现有的技术积累还无法支持我们能以高 ROE 持续做大规模资本支出， 只能退而求其次，选择目前这种依托于血腥价格战的扩张模式。但好在煤化工投资成本占比太高， 从博弈角度看，只要我们肯于在前期付出巨大的沉没成本，就能凭借极低的现金成本对存量产能构 成可置信的威胁，逼迫竞争对手让步并退出市场，最终实现远期收益最大化。但本轮扩产的西北煤 化工产能同质性很强，本质上都是赚取能源套利的行业性利润，很难建立起真正源自技术的成本护 城河，其长期稳态利润中枢自然也不会太高，否则会引发产能持续扩张，直至消灭套利空间。因此 煤化工企业虽抱着逐利目的不断扩产，但创造的主要还是社会价值，最终压低了全社会的成本中枢。 相应从企业角度看，长期最优选择无疑还是具备技术优势，建立起稳定护城河的优秀企业，如华鲁 恒升;次优选择是产能处于快速上升期能尽量对抗景气下滑的西北资源型企业。最不应投资的则是 在行业巨变中大概率会被洗牌出局的企业，其无论估值多低都有归零可能。而从行业角度看，相比 快速增长的子行业，我们其实更为偏好已完成洗牌，格局稳定的如尿素、DMF 等行业。另外就是 虽处扩张期但景气已经见底的行业，此时具备成本优势的企业可以通过不断扩产来提升盈利水平。 只不过以化工目前整体景气所处的阶段，谈见底还为时尚早。