焦煤深度加工行业，利润中枢走势跟随行业产业链景气程度。焦炭本质上是对炼焦煤进行深加工的制造业，在行业属性上与钢铁极为接近。在产品主线上，一条是主产品焦炭，另一条是副产品，主要是从荒煤气中提取煤焦油和粗苯，并以净化后的气体制备甲醇，其中核心产品为焦炭和甲醇。作为典型的制造业，其利润的本质是加工利润，在产能供应宽松的背景下，其利润中枢走势跟随产业链景气程度。以2016-2019年为例，在2016-2018年的上行周期中，焦化利润逐级扩张，从2016年的108元/吨扩张至2018年的406元/吨，随后在2019年开始的下行周期中，1-9月焦化利润下行至187元/吨。 供给方面“散小乱弱”格局依旧在。焦化行业CR5仅为12%，远低于上游焦煤的20%和下游钢铁的25%，议价能力明显偏弱。在行业内部，总产能中约1/3钢厂附属焦化厂，2/3为独立焦化厂，前者基本都是国有企业，后者民营企业占绝对主导。按照钢联的统计，目前全国冶金焦产能5.5亿吨，平均每家企业150万吨的产能，整体规模偏小（全国4.3米焦炉产能占比高达40%），其中以民营独立焦化厂问题最为突出。因为副产品是焦化企业抵御风险的一个关键，而规模偏小会导致配套副产品设备难以满产，规模劣势突出。与此同时，焦化企业由于长期处于微利状态，对于环保投入也缺乏热情，散小乱弱的特点突出。在焦炭的供给侧，核心的两个政策是提标改造和“4.3米焦炉”退出政策，根据上市焦化企业披露的数据，提标改造表面上已经完成。至于4.3米焦炉淘汰，主战场山西因为已经陷入财政收入的问题，动力先天不足，基本难以期待，关键在于河北、山东和江苏。 需求方面成材周期下行，减产指向总需求拐点。从成材数据观察，成材供给已经追平需求，直接指向了“过剩”，供需矛盾的解决需要以减产的方式进行。在实际的运行中，高炉和电炉在主动减产时行为模式是一样的，按照2018年11月时的例子，铁水产量至少有7%的收缩空间。但由于铁水相对废钢有成本优势，在供需矛盾缓解的阶段，铁水产量的韧性将以反弹的方式凸显。整体而言，在成材周期下行的档口，铁水产量处于相对低水平震荡的格局，需求抵抗式下行。 产业链景气周期下行，“去产能”难以支撑焦化利润大幅扩张。根据测算，三省在2020年之前理论上需要去产能约4800万吨，占总产能的8.7%。若山西、河北、山东持续按照2018年以来的最高产量满产，供给弹性对应的理论产能弹性为5200万吨。而在需求端，铁水处于抵抗式下行的趋势中，2018年11月的经验显示，铁水产量至少有7%的收缩空间。这意味着阶段性、分散的去产能容易被生产弹性和新增产能抹平，产量实际收缩其实阻力重重，在产业链利润收缩压制需求的进程中，供需关系的优化程度大概率难以支撑起大规模的焦化利润扩张。 企业竞争在于区位和副产品回收能力。从经验上看，同时靠近焦炭消费地和焦煤供应地的焦化企业属于区位优势最为显著的，具有这个特征的主要是开滦股份和金能科技，陕西黑猫则是靠近焦煤产地却远离消费地，开滦和金能的区别在于后者相对前者在副产品回收上进行得更为彻底。换言之，焦化厂的核心竞争力基本上体现在区位优势和副产品回收能力上，至于配煤技术的优劣在现存企业之间形成的竞争壁垒并不显著。