重分析如何从资金流向预判黑色行情的持续性和拐点。 1 期货资金流向判断指标 对于商品而言，资金的流向主要通过持仓量的增减来判断。期货持仓量也称控盘量或未平仓合约量，是指买入或卖出后尚未对冲及进行实物交割的某种商品期货合约的数量。未平仓合约的买方和卖方是相等的，国内的商品期货持仓量计算的是买方和卖方合计的数量（金融期货计算单边）。如买卖双方均为新开仓，则持仓量增加2个合约量；如其中一方为新开仓，另一方为平仓，则持仓量不变；如买卖双方均为平仓，持仓量减少2个合约量。 而商品的成交量在期货中的作用远低于股票，基本反应相关品种的交易活跃程度。期货成交量是指某一期货合约在当日成交合约的双边累计数量，单位为“手”。成交量在期货中的作用远低于股票，因为股票市场是单向市场，只能做多，故价格的上涨必然伴随着成交量的增加。但由于期货是双向市场，既可买多也可卖空，因此很难单纯通过成交量的增减判断资金的多空方向。比如，即使在价格上涨的时候，还会有很多人去卖空。在价格下跌时，还会有很多人去买多。 2 趋势行情发展不同阶段的资金博弈规律 商品期货市场研究的最终落脚点在于资金博弈，我们需要重点关注市场主流情绪的转变基础是否发生改变。一般情况下，价格由于趋势的惯性（实质为市场情绪惯性导致人的行为惯性所致）而继续运行，主力资金擅于提前发现认知基础的改变，并逐步引导市场主流情绪（次主力>散力）的转变。最终的行情结束肯定是主力资金的提前撤退+散力的继续增仓来完成。 一波行情的演绎如图1所示，在一轮下跌行情的末端，资金博弈主要体现为主力空单的大幅减仓和新增散户空单的小幅增仓，在此过程完成换手并呈现出总持仓量下降的特征；在一轮上涨行情的初期，资金博弈主要体现为主力多单的大幅增仓，此时的持仓量持续增加；上涨末期体现为主力多单的大幅离场和新增散户多单的小幅增仓，在此过程中完成换手并呈现出总持仓量下降的特征；在一轮下跌行情的初期，资金博弈主要体现为主力空单的大幅增仓，此时的持仓量再次持续增加。依次反复。 从持仓量的变化，可以得出以下规律： 1、趋势性行情的前半段，持仓量台阶式增仓，单边行情具备持续性。当多空双方对于某个商品方向产生了分歧时，多空都会加仓，此时，该合约的持仓量就会逐渐放大，在多空双方不断较量的过程中，持仓量持续放大。只要这个合约的持仓量没有出现非常明显的减少，原趋势就依然维持。 2、趋势性行情的后半段，则体现为台阶式减仓下行，单边行情结束。当期货价格大幅上涨或下跌后，持仓量出现了开始持续下滑，则说明多空双方中的一方已经认输离场，此时认输一方的离场会迅速助推价格在原趋势上继续前进。而获利方在利润丰厚的情况下，需要兑现利润，故持仓量明显减少，价格向反方向快速变化。 3、无论是上涨还是下跌行情，持仓顶往往领先于价格顶/底。因此，当价格处于高位或低位时，持仓量的大幅下降需谨慎，往往预示着行情的反转。以股谚中的“多头不死，空头不止”为例：在行情初期，多空双方激烈博弈，合约持仓量持续增加，空头占据主导优势，价格也随着下行。但跌到一定程度的时候，多头认输离场，持仓量大幅减少，同时伴随期货价格的再次快速下行。而空头也需进行利润兑现，故持仓量进一步降低。随着兑现利润空头平仓量的增加，价格反而会有反弹，此时便容易出现空杀空的踩踏现象。在多头行情中，该规律依然适 3 资金驱动指数的定义和使用方法 上文提到一波行情的启动必然伴随着增仓，因为减仓的行情持续性不足。但同样是增仓，如何对增仓量进行定量分析？ 这里我们介绍熵研.资金驱动指数的定义和使用方法。如表1所示，熵研.资金驱动指数从品种上分别有螺纹、热卷、焦炭、焦煤、铁矿、动力煤，根据每个品种的持仓变化又分为增仓驱动、减仓驱动、持仓驱动，方向分为上下平（主要代表价格运行方向）。其中，增减仓驱动是变量，而持仓驱动是存量，变量代表的是变化持仓对应的价格变动值，存量代表的是相关合约的变量累积值。相对于持仓驱动而言，增减仓驱动更为重要。 增减仓驱动定义持仓量的变化达到一定幅度才纳入计算，是结合考虑持仓量和价格变化综合得到（使用一定的数学计算方法），关键指标就是持仓量的增减和价格的涨跌。 具体看来，持仓量增而价格涨，则代表多头增仓，增仓驱动向上；持仓量增而价格跌，代表空头增仓，增仓驱动向下；持仓量减而价格涨，代表空头减仓，减仓驱动向上；持仓量减而价格跌，代表多头减仓，减仓驱动向下。需要说明的是，当多头和空头都有相当幅度的增仓时，最终结果看价格运行方向，比如价格最终涨，则表明增仓驱动向上。 表1 熵研资金驱动指数分项 资料来源：熵研咨询 4 走势回顾和当下持仓变化分析 最后，结合历史走势验证增减仓驱动在趋势行情发展不同阶段中的规律，此处以螺纹为例。 2016年的螺纹指数走势如图3所示，主要分为三个阶段，分别是年初-4月中旬，4月下旬-9月下旬，10月上旬-年底。 1、年初-4月中旬：增仓驱动持续上（多头增仓），减仓驱动持续下（多头减仓），同时增仓驱动的增量高于减仓驱动的减量，此时伴随着价格的不断上行，此阶段是典型的多头增仓带动的价格上行；但随后增仓驱动持稳，而减仓驱动明显向上（空头减仓），伴随着价格的继续上行，表明空头认输出局；之后，多头获利出局，增仓驱动高位持续回落，而多头的踩踏造成价格快速回落，行情反转。 2、4月下旬-9月下旬：在第一回合之后，增仓驱动再次持续增加而减仓驱动相对平稳，此时的价格维持上涨趋势，表明依然是多头增仓带动的价格上行，但在利润兑现阶段，多头再次踩踏导致价格回落。 3、10月上旬-年底：价格上涨阶段的多空对决与第一阶段相似，但最后的下跌反倒是多头的利润兑现导致的，而非空头认输出局。多头少量的减仓变动即引起了价格的大幅回落，说明市场极为敏感，多头接盘无力，能量消耗太大。2017年和2018年的螺纹指数走势与增减仓驱动的关系分别如图4和图5所示，这里不再一一论述。 2019年的螺纹指数走势如图5第二个红色虚线框所示，基本分为两段走势。 第一段走势对应的价格上涨是由12月中旬至2月中旬的多头增仓带动，此阶段减仓驱动稍稍下行，表明在价格上涨之后的部分多头兑现利润。对应的逻辑就是价格低位叠加宏观货币政策的宽松以及巴西矿难的发酵。 第二段走势是从2月中旬至今，对应着价格的宽幅震荡，可以看到这一阶段的空头是持续增仓的，但减仓驱动先上后下，表明空头在增仓把价格打下去之后也在阶段性地兑现利润，随后也带动前期多头部分减仓。对应的逻辑就是近期产业好转而宏观边际转差，两股力量相互消耗。 同时，近期螺纹需求较好供应受限但远期需求受房地产系列数据影响明显低于预期。具体看来，05合约受基本面持续好转和成本支撑的影响向下空间有限，向上又有高产量和复产因素的压制，依然以3650元-3850元的宽幅震荡为主，若要突破前高，需要更多利好因素刺激，比如资金面的好转或去库速度继续加快，是否能实现还需观察。从目前看来，空头略占优势，但还未完全分出胜负。