2021年，相比于PPI同比增速大幅走高的趋势，CPI走势整体表现平稳。虽然当前正处于PPI涨幅下行的拐点，但是由于PPI向CPI传导等因素，消费端价格水平会逐步回升。市场开始担心CPI抬头，进而制约货币政策继续宽松的可能性。 Mysteel认为，CPI对PPI的反应时间变得更慢，反应强度变得更小。CGPI（企业商品交易价格指数）向CPI的传导关系不显著是PPI向CPI的传导效果减弱的重要原因。目前，固定类投资增速，特别是以房地产投资和基建投资为代表的传统投资增速明显下滑，PPI对CPI的驱动作用将更弱。此外，考虑到猪肉价格和非食品因素等，CPI不会在明年上半年大幅上行。 前期结构性通胀是掣肘货币政策大幅宽松的重要原因。但是PPI高点已过，12月央行降准降息，或已打开了货币政策宽松周期的窗口。当前经济下行速度过快，2022年上半年经济下行压力更大。结构性通胀压力降低，PPI向CPI传导尚需时间，价格水平相对前期已比较适宜。至少在2022年上半年，市场对通胀的担心是多余的。 1. PPI向CPI传导已是箭在弦上 在市场经济中，产业链中上下游环节联动使得价格从生产端向消费端传导。2021年，大宗商品等原材料价格高企，许多中下游企业的成本压力越来越大。这就会出现两种情形：一是企业主动减少产出或退出市场，导致产品供给减少。中小企业的市场占有率低，议价能力弱，被生产成本增加拖累甚至拖垮的可能性更大。这便是2020年5月份左右，大宗商品价格大幅上涨，引发高层极度关注的重要原因。二是企业将成本转嫁给下游企业，导致生产、生活资料价格上涨。无论是哪一种情形，生产端价格均会向消费端传导。 根据相关的经验数据研究，在一般情况下，上游价格向下游价格传导使得消费者有明显的涨价压力，需要6-12个月时间。实际上，进入9月份以来，能源成本增加和原料短缺等因素叠加，酱油等这类与餐桌相关的消费品零售价格已经上涨（洽洽瓜子、恒顺香醋、海天酱油欣食品和李锦记调味品全部官宣涨价）。因此，大宗商品价格上涨导致了PPI高企，一定会导致成本推动型的通胀预期形成，PPI向CPI传导只是时间长短和力度大小的问题。 2. 2022年CPI大概率不会在上半年达到顶点 PPI向CPI传导的时间问题实在太过复杂，包含了产业结构、行业集中度、消费者行为等众多影响因素，我们无法给出明年年内CPI达到高点的时点。但有两点可以肯定地是：1）明年CPI运行中枢将提高；2）根据2021年PPI的走势和猪周期的变化趋势，明年上半年内CPI不会达到高点。理由比较简单，PPI在今年10月份达到年内高点，考虑PPI传导时间因素（需要半年以上的时间）以及猪周期仍处在低位水平，CPI大概率不会在明年上半年触顶。 那么，我们关注的焦点变为PPI传导至CPI的力度如何，上半年CPI增速会否出现市场比较担心的通胀。 3. 从历史规律来看，PPI向CPI传导的力度究竟几何？ 近年来，PPI向CPI 传导不畅的现象越来越明显。2000-2010年PPI与CPI 的相关系数高达0.739，而2011-2021年PPI与CPI的相关系数仅为 0.224。我们分别对这两个时间段的PPI与CPI做脉冲响应分析。可以发现，相比于前一个时期，在后一个时期内，CPI对PPI的反应时间更慢，反应强度更小。 有经验研究表明，在新常态之前中国 PPI与CPI之间的传导机制较为通畅，主要表现为上游PPI的变动可以有效地带动CGPI（企业商品交易价格指数）的变动，进而传导至下游的CPI。新常态以来，中国PPI与CPI之间的传导机制受阻，产业链价格传导机制出现了明显的变化，主要表现为CGPI 向CPI的传导关系不显著，即产业链中游向下游的价格传导关系链断裂。（可参考《新常态下PPI与CPI之间产业链价格传导机制研究》） 出现这一变化的主要原因包括：1）直接原因是终端有效需求不足，消费增长乏力。下游零售商只能通过压缩利润空间来应对成本的上涨，而不会贸然提高产品价格，这也直接导致了中游价格的变动无法有效带动下游价格的变动。根本原因是产业结构低端化，导致中游去产能进程缓慢，进一步加剧了有效需求不足的问题。 2）上游采矿业和加工业资源依赖性强、市场化程度低、国有资本占主导，其产品相对于中下游而言价格弹性较小，成本上涨容易向中下游转嫁。中下游制造业集中了大量的中小民营企业、个体工商户，竞争充分甚至过度竞争突显，其产品价格弹性较大，成本上涨不容易向终端消费者传导。 4. 当下投资增速下滑，PPI对CPI的驱动作用将更弱 从历史经验来看，1）当投资速度放缓时，PPI对食品CPI的驱动作用逐渐减弱。2）进入新常态后，产能过剩等原因造成经济增长速度放缓。当政府在进行市场结构调整，不搞大规模的投资刺激时，生产资料的需求也随之降低，PPI对非食品CPI的驱动作用减弱。目前，固定类投资增速，特别是以房地产投资和基建投资为代表的传统投资增速明显下滑，PPI对CPI的驱动作用将更弱。 5. 2022年CPI增幅高度或决定于食品价格的变化情况 各国消费篮子的编制都取决于自身实际情况，发达国家的CPI中食品与饮料类的权重要明显低于我国的水平。而在我国CPI中“食品烟酒”中，猪肉等肉类的权重较高，这是与我国居民消费习惯密不可分的。食品较非食品项对于CPI的影响更显著，而猪肉价格是拖累食品项乃至CPI的重要因素。2021 年以来，食品项价格走低，主要是因为猪肉价格的拖累进一步加深，说明目前CPI食品项的下行甚至CPI的下行主要是受猪肉价格拖累。 从历史观测，一轮完整的猪周期大致为 3 年左右，其中一半为价格上涨周期，一半为价格下跌周期。随后猪肉供给增加，价格涨幅趋缓，当供大于求时，猪价就进入下行周期。而本轮猪周期始于 2018年6月份，根据猪周期推算，猪价触底反弹或在明二季度。 此外，全国母猪存栏量在3季度首次出现下降，按照其领先于猪价1年左右的关系，到明年生猪出栏就会下降，猪价就会见底回升，这也预示着2022年的某个时期猪价或重新开启上涨周期，并带动CPI上行。所以，从这两个角度来看，即使猪肉价格上升，也只是在二季度甚至以后的事情。 6. 非食品因素对CPI的驱动力可能不会太强 1）受新冠疫情影响，居民收入的整体增速较慢，离疫情前的收入增速仍有一定距离。收入增长缓慢限制终端需求的反弹。虽然消费将回暖，但是目前支撑消费走强的实际收入增速并不高。2）汽油价格的基数从12月起逐步走高，燃料CPI的涨幅将逐步回落。3）CPI真正上涨明显的品类主要是交通和通信工具，均是因全球芯片供应短缺的影响。马来西亚是全球重要的芯片封测重地，马来西亚第三轮疫情已有明显缓解现象。芯片短缺问题缓解的概率增大。 我们相信，前期结构性通胀是掣肘货币政策大幅宽松的重要原因。但是PPI高点已过，央行降准降息，或已打开了货币政策宽松周期的窗口。当前经济下行速度过快，明年上半年经济下行压力更大。结构性通胀压力降低，PPI向CPI传导尚需时间，价格水平相对前期已比较适宜。至少在明年上半年，市场对通胀的担心是多余的。 从近期宏观政策动向来看，货币政策的基调已发生变化，未来货币政策的灵活性将提高，宽信用或已在路上。历年1月都是信贷集中投放的月份，明年亦不会例外。特别是在中央经济工作会议提出的“政策发力适当靠前”的要求下，预计自明年1月开始，信贷数据将明显改善。