3月5日开幕的两会就资本市场发展进行讨论。中国正在努力通过促进衍生品、债券和股权融资来提振券商的发展，但会以牺牲银行贷款增速为代价。两会还就中国的老龄化社会进行讨论，老龄化有望扩大保险业规模。(03/15/21) 1. 衍生品是国际化的关键 允许国际投资者直接在中国的交易所进行人民币计价期货的交易，是中国金融市场和货币国际化的关键一步。中国的衍生品市场欠发达。2019年，中国仅占全球衍生品交易量的11%和未平仓量的2%。未来10年，中国有望缩小与美国的差距，如同两国在全球贸易的可比贡献占比。 中国政府可能会继续放宽对境外投资者的在岸衍生品市场准入。去年6月，摩根大通期货获批成为中国首家外资全资控股期货公司。2020年1月1日，中国取消了期货公司外资股比限制。(03/15/21) 图片 2. 券商的收入机会 过去5年，在H股上市的3大中资券商的期货经纪业务手续费合计收入按年平均增长32%，这一趋势可能会持续下去。2019年，海通证券的期货手续费总收入达14亿元人民币，居同业之首。根据我们的计算，如果未来3年其期货手续费总收入的增速达到2014-19年期间29%的复合年增长率，那么到2022年收入贡献占比则有望上升至6%，而2019年为3.4%。与证券经纪业务相比，期货的收入贡献很小。 中信证券、华泰证券、方大证券和国泰君安是其他几家期货业务规模较大的上市中资券商。中国于2020年取消期货公司外资股比限制可能给国际投行带来机会。 (03/15/21) 图片 3. 中国的人口老龄化比日本更严重 2020年，中国60岁及以上退休人口约有2.45亿，到2025年将超过3亿，为此做好准备可能是政府"十四五"规划的重点。美国人口普查局的数据显示，中国的人口可能会在2025年达到峰值，到2027年，60岁及以上的人口数量可能会超过0-14岁的人口数量。到2050年，每个60岁及以上的退休人员将只能由1.4名15-59岁的人供养，而2020年这一比例为3.7。目前，中国的这一比例大致相当于日本1990年的水平，不过与30年前的日本相比，中国在2024-38年期间所面临的劳动人口与退休人口的比例可能会更小。 20世纪末，中国的独生子女政策在资源有限的情况下起到了良好作用，不过也为未来几十年的另一项挑战铺平了道路。 (10/12/20) 图片 4. 健康险推动中国保险公司的保费收入 中国保险监管机构的目标是，到2025年，该行业的健康险保费收入将从2020年的8,170亿元人民币增至2万亿元人民币。我们认为，该目标具备可实现性。年化增长率甚至可能超过2021-25年期间目标下20%的增速。近期的销售中断应能到2021年克服。与此同时，新冠疫情爆发后，越来越多人开始认真制定医疗保健计划，客户需求可能依然强劲。 一次性重大疾病保险产品约占健康险保费的65%，而医疗赔偿类产品则占35%。后者可能成为健康险增长的主要推动力，由于保险公司的定价改善，客户需求随着可支配收入的增加而上升，同时客户寻求更优质的服务。 (03/15/21) 图片 5. 银行贷款或在多重市场中受损 中国可能会继续发展多层次的金融和资本市场，以保持到2025年年底前的资金流动性。新五年规划将出台相关细则。我们认为，资本市场或直接融资的增长可能以牺牲银行贷款为代价。2020年前8个月，新增人民币贷款与社会融资总量的占比从2018年的70%下降到57%，而直接融资的比重从35%上升到39%。政府债券占直接融资的56%，剩下部分为公司债券和股票融资。 根据我们的情景分析，随着资本市场的发展，企业市场融资可能每年增长30%。到2025年，新增人民币贷款与社会融资总量的占比可能会降至46%，而直接融资可能会升至52%。 (10/12/20) 图片 6. 利率传导改善降低成本，打击银行 作为新五年经济规划的一部分，中国可能会推动改善利率传导并降低企业融资成本。2019年，贷款市场报价利率（LPR）成为银行贷款利率的新基准，更好地反映了银行的融资成本，并在市场利率下降时改善对企业贷款的利率传导。中国央行可能在贷款定价和存款准备金率方面采用更具针对性的工具，让银行将融资收益传导给小额贷款和普惠金融的借款人。这些变化可能会加剧银行贷款收益率的压力。 根据我们的情景分析，在1年期LPR下降65个基点至3.85%、银行的净利息收益率下降15个基点的情况下，银行业2025年的股本回报率（ROE）可能会降至10%，对比上半年约为11%。在我们的下行和上行情景预测中，其回报率可能分别下降至9.3%和10.6%。 (10/12/20)