2020年，中国经济前低后高，波澜起伏。 一季度中国经济增长深受疫情冲击，出现了罕见的-6.8%的增速，后来中国率先控制住了疫情，但由于疫情又出现在了海外，全社会和市场对外需和出口非常悲观，大家都认为中国经济要渡过艰难的一年。 但谁都没想到的是，中国控制住疫情后，经济就开始逐步回升了。4-6月，驱动经济增长的是赶工因素，一季度工期被耽误后，房地产和建筑企业快速施工，加码工期进度。 三季度，由于中国生产能力基本没有受到影响，海外流动性宽松搞财政货币化，给居民部门做了转移支付，昨天新的财政刺激讨论要搞9000亿美元 ，主体还是给居民做转移支付，所以出口增速很强。未来还会继续强下去，出口又接力房地产、建筑业和基建成为下一个驱动力。 到了最近，我们从11月的经济数据里看到制造业和民间投资的快速企稳，制造业投资当月同比12.1%,民间投资累计同比转正。可见，出口已经开始让中国的制造业产能饱和起来，制造业投资、民间投资等顺周期力量也成为下一个驱动经济复苏的力量。 在这一背景下，2020年中央经济工作会议肯定了经济增长的成绩，强调了中国是唯一一个增速为正的主要经济体。 那么，下一步经济政策如何部署，成为牵动市场的焦点。从AAA国企违约事件冲击以来，周期股的价格和实际的周期品价格表现已经出现了分化，周期品价格到是涨得很欢，但周期股表现得非常弱。这说明什么？说明市场对经济好转后，政策会退出的预期是非常悲观的，市场很担心政策退出对后续周期股业绩的拖累。 但这一次中央经济工作会议，至少在信用快速退出这一块给市场吃了“定心丸”，政策会保持一定的连贯性，不会快速退出。 具体来看，2020年中央经济工作会议有以下几个点需要市场去关注： 第一，明确了2021年宏观政策要保持“连续性、稳定性、可持续性”，更重要的是，强调了政策操作“不急转弯”。 这个“不急转弯”非常重要，应该如何理解这个“不急转弯”？ 需要注明的是，大家可能都把重点放在了“急”上。诚然，有了这个字，过猛的政策退出是看不到了，这波周期股下跌很大程度上来自于市场对快速退出政策的恐慌。今天的会议上既然用了“不急转弯”的提法，自然就比市场之前想的要乐观一些，市场可以顺势交易一波预期修复的行情。 投资者可能不理解，为什么经济看上去已经恢复得不错了，还要强调政策的连贯性呢？通稿里其实也给出了解答，主要是考虑三个因素：疫情和外部环境变化的不确定性、“十四五”开好局以及优异成绩庆祝党100周年。 但是，我们认为还有一个重点也是不能忽视的。如果抠“不急转弯”的字眼，你会发现“转弯”才是这句话的核心，也就是说政策是肯定要转弯了，只是不会把步子迈太大、太快了而已。 因此，政策收紧的方向是比较确定的，只是不会收得很快。从货币政策来看，4月份开始货币政策就逐步向常态化回归了，资金利率和债券市场收益率的拐点就已经出现。从财政政策来看，今年调入了3万亿结转结余资金到财政里，真实的赤字应该在6万亿以上，但前11个月的缺口是3.8万亿，财政没有用完，这说明逆周期调节的政策，随着下半年经济复苏的确是有所保留的。 因此，伴随着国内经济的恢复，政策实际上已经在收紧了。今天的定调，释放的信号，更多是不会收得很快，而非要继续松。不过对市场而言，由于之前的收紧预期比较强，这种基调带来的预期差，蕴含着一些投资机会，但也不能把预期打太满了。 第二，保持宏观杠杆率基本稳定。今年由于疫情的存在，一季度经济出现了大幅滑坡，再加上强化逆周期调节，杠杆率分子扩大的同时分母还缩小，导致前三季度宏观杠杆率上升了近25%个点，升到了270%，上升的幅度仅次于2009年四万亿时期。 那么未来杠杆率会如何演变，成为市场关注的焦点。宏观杠杆率基本稳定隐含了什么意思？由于今年名义GDP比较低，导致分母低，明年名义GDP比较高，导致分母高，不考虑分子，杠杆率也是前高后低的。我们需要平滑这两年名义GDP的波动，仅考虑分子的波动，来测算杠杆率合意的水平，以及背后对应的社融增速。 我们知道，从2017年开始，中央的政策就开始强调稳杠杆甚至去杠杆，我们假设从2017年到2019年这段时间的杠杆，是中央认可的保持宏观杠杆率稳定的杠杆。这三年，分子也就是债务增速平均在11.5%左右，那么我们以这个增速做线性外推，假设明年的债务增速也在11.5%左右的水平，根据稳定的社融和债务增速关系，可以测算出社融大约在11%左右，杠杆率大约在263%左右。 如果说社融大约在11%左右，那么和今年要比，少了差不多2万亿的增量。 第三，积极的财政政策基调没变，但要“提质增效、更可持续”。结合前面提到的政策保持连续性，以及不急转弯，我们的理解是，明年的财政不会收紧很快。 中国的财政赤字率多数年份在3%或以内，如果明年的财政赤字率降到3%，对应的赤字规模为3.46万亿，和今年相比只少了3000亿。和今年的3.75万亿相比，明年新增专项债额度可能也不会有大的缩量。 但是，这并不意味着逆周期调节还会大力加码。因为通稿里有提到，明年要关注地方政府隐性债务风险的。可以肯定的是，这意味着不会让地方继续“走老路”，把隐性债务的增量规模搞得更多，还意味着明年地方政府隐性债务风险是需要防范的。 原因在于，社融少增的2万亿我们认为大概率对应了影子银行部分规模的压降。毕竟经济已经好了，虽然基础不那么稳固，但出口、顺周期动能、限产以及美元贬值等因素驱动下，很多上游产品的价格涨得很快，现在已经开始往下游价格传导了，实际通胀的压力并不低。所以，政策是会退的，退的“板子”大概率会打在影子银行身上。 与此同时，我们知道，明年城投债到期是有一定压力的。尤其是很多私募债，流动性不好，资管新规到期后又不让搞期限错配，非标这块又被卡死，再加上城投挤泡沫，结构化产品压降，部分地区债务再融资的压力肯定是存在的。 第四，科技创新摆在了突出位置上。会议部署了明年的八项重点任务，“强化国家战略科技力量”放在第一个，紧跟在后面的“增强产业链供应链自主可控能力”，也有很大篇幅是关于技术和创新的，可见对科技创新的重视。 针对当前国内的科技创新不足问题，提出了一些具体措施。一是抓紧制定实施基础研究十年行动计划，重点布局一批基础学科研究中心，这是突破当前中国技术瓶颈的基础。二是在应用方面，发挥企业的主体作用，完善激励机制和科技评价体制。 当前，中国最需要解决的问题就是核心技术被“卡脖子”的问题，在全球化红利消失的大趋势下，这涉及到产业链的安全性问题。中国过去走的是模仿-进口替代-创新-再出口的路子，更多是应用环节的创新，但没有解决从0-1的跨越，是在发达国家现有技术的基础上再去搞应用。 但如果没有基础科学的支撑，应用是无源之水、无本之木，这正是为什么通稿里较大的篇幅强调科技创新，这意味着未来中国经济增长的整个驱动因素都将发生改变，从过去的人力和资本密集型，变为技术密集型。 第五，扩大内需是明年要坚持的战略基点。前不久召开的政治局会议上，首次提出了“需求侧改革”，而本次会议上提到的是“需求侧管理”。尽管提法不一样，但从实际的扩大内需部署来看，和以往的“走老路”刺激经济的模式，还是很不一样。 扩大内需包括两块。一是消费，这次除了提出不少具体措施，还强调了注重质量的提高，以及在根源上，比如促进就业、完善社保、优化收入结构等方面发力，这和以往更多注重短期政策效果是有明显差异的。二是投资，今天的这些具体部署，给人的感觉是，投资要注重效率，比如新基建、引导制造业设备更新和技改、建设现代物流体系、避免新兴产业重复建设等。 新基建可能就是前面说的财政积极的发力点了。基建最大的好处在于可以实现短期稳增长和长期调结构的均衡，当然，前提得是好的基建，不能是形象工程和社会不需要的过剩的基建。基建没法算明账，看现金流怎么看怎么亏，但基建有正外部性，而正外部性可以降低企业的要素投入成本。新基建与新兴产业配套，是为了降低新兴产业的要素投入成本，培育新动能。 至于制造业设备技改，目前看是非常好的战略窗口期。因为当前全球的财政货币化措施给中国制造业企业创造了前所未有的外需市场，美国的M2到了24%，M1甚至到了50%以上。有了超大规模的外需和中国本土消费市场，同时欧日韩还受疫情影响产能无法恢复，这就给了国内制造业企业通过技改和设备更新大规模替代发达国家高端制造业设备产能的机会，是前所未有的进口替代和制造业升级的战略窗口期。 第六，“房住不炒”要继续坚持，而且明年的工作重点在解决好大城市的住房突出问题。这是因为这轮房地产复苏结构性分化太明显了，我们看30城市数据，一线城市明显房地产复苏得要快得多。一方面，这是因为一线城市和核心二线分布在东南沿海，它们因出口好转受益更多；另一方面，股票这两年涨得挺好，一线和核心二线上市公司多，股票的财富效应的受益人多，所以带动了当地楼市。 图片 因此，明年的重点是要解决大城市的住房问题。不过从通稿看，明年解决大城市住房问题并没有直接说要控制房价，主要解决方向是在租赁房供应扩大上发力的，具体来看，有三点：一是扩大租赁住房供应，土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划。二是控制租赁住房的成本，比如要降低租赁住房税费负担、对租金水平进行合理调控。三是整顿租赁市场秩序，规范示范行为，今年下半年租赁市场出了不少负面新闻，引起了中央关注。 第七，做好碳达峰、碳中和工作。做好碳达峰、碳中和一方面确实有国内环保和生态环境保护的需要，也是为了履行大国的责任，但更重要的是，也是为了国内能源安全的考虑，毕竟中国的能源结构原油、铁矿石、天然气都是依赖进口的，但中国在光伏、风电等新能源领域里又存在国际竞争优势。 因此，碳中和在能源替代、能源安全、转型升级、生态保护等各个领域无疑是有非常重要的意义的。但是，也不能搞成形式主义，仅仅为了指标好看，给企业造成不合理的负担。毕竟，人民币汇率升值、上游原材料价格上涨、人力成本上涨等压力下，即使出口形势好，但企业赚点钱也不容易。