1.运作模式简析

垃圾处理说的更专业更全面一些应该是固废处理，这是环保服务的一个子行业。说起环保板块可能不由得想起往日那些陨落的大白马，比如王亚伟的挚爱三聚环保，曾经的白马东方园林，还有从“双雄”变成“双熊”的神雾环保和神雾节能，其实他们的故事也反映了近几年环保板块低迷的原因，陨落的原因基本上都和环保公司的商业模式有很大关系。到底是什么引无数英雄竞折腰？下面这张图阐述了垃圾焚烧发电行业的商业模式：

 

 

这种商业模式其实也是整个环保板块商业模式的一个缩影，最显著的两大特点是：

第一，政府可以说是公司的唯一客户，这同时也衍生了几个问题。

• 1. 有很大的议价权。
• 2. 如果你的客户很单一，那么你就应该操心一下你的应收账款能不能收回来，多久能收回来，收回来之前账上的钱够不够承担的起负债和公司运营。
• 3. 政策驱动将成为这个行业的烙印。

第二，离“空手套白狼”的银行就差一步之遥。根据这个流程来看，首先从银行那里借来资金，再加上自己出的一部分资金（当然是占少部分），然后从地方政府那里投标拿项目，赚了的钱陆续给银行还债之后剩下的就是自己的利润了。

接下来再从整个产业链的角度来看看这种商业模式的优点在哪：

 

垃圾焚烧基本处于产业链的最下端，最上游的供给端就是垃圾，不论是生活垃圾还是餐厨垃圾，都是一种不需要企业去购买的“原材料”，也就是说这部分低于其他企业而言的成本大头省去了；再来看下游客户端，别的企业都想方设法搞营销战略，为的就是把产品卖出去，然而对于垃圾焚烧的企业来说可以说是不愁客户，因为从义务角度来看政府一定会买单。

从上述内容来看，这种商业模式确实有一定的迷人之处，然而这种迷人之处还是有一定的前提条件的。

 

从图中可以看到，垃圾焚烧收入可以拆分为两大部分：垃圾发电收入和垃圾处置收入。这里面垃圾发电收入的支付方主要是电力公司，而垃圾处置收入的支付方则是地方政府。长久以来，政府在人们心目中建立起的信用地位可以说是几乎无人质疑，然而政府也有穷的时候，至于穷的原因也有各种原因，这里面如果深入讲下去可以把地方政府的财政收支拆解开来看，但是我们那个能力和精力就不多说了，只提一点，土地是收入大头，关于土地和房地产的政策你能联想到什么我就不多说了，还有中央给拨的钱等等。这里要强调的是，随着中央和各地方的政策波动，以及自身财政能力，那么每个地方政府的“支付能力”也是不一样的，从而就会引起垃圾处置收入这部分也跟着波动，其实波动还算小事，如果遇见成年累月的拖欠就有可能要了企业的命，资金流的断裂是致命的。

上面说的是支付端的“前提条件”，接下来还有融资端。大部分的垃圾焚烧发电公司都采用BOT和BOO模式，具体内容我就不多说了，自己可以百度一下。这种模式的特点就是“先栽树，后乘凉”，前期项目建设需要大量的资金投入，光靠自己实在太难，需要外部融资。融资无非是债权或是股权，前者要还本付息，所以能否上市对于这类公司很重要。

综上来说，融资端和政府支付端分别卡着资金链的两端，任何一端出问题都有可能是致命的，其实上文中提到的这几年陨落的那些环保白马，基本都栽在这两大方面。

2. 行业空间

了解这个行业怎么赚钱之后，接下来该看看能赚多少钱的问题了，也就是行业天花板。

（1）增量垃圾来自哪？

人是最大的垃圾制造者，或者说绝大部分的垃圾溯源都跟人脱不开关系，通过数据我们也能看出，垃圾数量的多少与人口密集度，人口数量，消费能力等都有关系，那么伴随着中国城镇化的进一步推进，增量垃圾就有一定的增长空间。

 

 

 

 

（2）来自处置方式的增量空间

在我国垃圾处置主要有三种方式，分别是填埋，焚烧，资源化。纵观全球其他国家的处置方式，根据各自国情各有不同。比如日本主要以焚烧为主，占比高达将近八成；而美国主要以填埋为主。究其原因，日本由于土地资源匮乏，所以当然优先大力发展焚烧工艺，而美国的生活垃圾纸质较多，所以也适合填埋。我国的国情综合考虑了各方面原因，目前焚烧和填埋占比基本均衡，焚烧占比稍低一些，但是从国家政策能看出，致力于发展成焚烧工艺占主导地位，所以从这点来看，还是有增量空间。

 

 

 

 

 

 

但是整体而言，这也不过是一个一眼能望见头的行业，并不算是个千亿万亿级别的赛道。虽然个别城市的人口密度可能还会提升，但是整体的人口结构决定了人口总量长期下行的趋势，另一方面垃圾处置方式结构内部调整的空间也是能够清晰看到的。

3. 行业竞争格局和壁垒

整体来看，垃圾焚烧发电行业的集中度还是相对较小的，市占率排第一的光大国际也不过11%的市场份额，其他公司之间的份额差距也是非常小的。

 

 

另一方面从国内各省市项目分布来看，一些重点的省市可以说是几近饱和，竞争格局已经相对稳定，这一点从一些头部公司向二线城市拿项目就能看得出来，目前项目数量增速最多最快的就是河南和山东。这样子的竞争格局从另一个角度反映了行业的壁垒其实并不高。

填埋处理和焚烧处理二者之间各有利弊，但是垃圾焚烧的性价比明显高于其他方式，关键点在于焚烧处理要处理好空气污染的问题，这里面又有各种学问，另一方面如何提高发电效率，这将是未来拉开公司之间距离的关键点所在，整体而言，不论是设备还是操作工艺，并没有多么高的壁垒，真正的壁垒在于特许经营权，而这一点是把握在政府手中的，至于竞投标的关键点在哪里，我还没搞清楚。

 

 

 

二、公司财务情况

上面说了那么多都是在行业里转来转去，接下来谈谈旺能环境的财务分析。

通过杜邦分析能看到，旺能最近一年的ROE主要是举杠杆贡献的，但不要因此而鄙视他，因为放在整个行业里看，他的盈利能力都很亮眼，基本上仅次于变态的伟明环保，一句话，公司的财务状况还是比较健康的。通过商业模式那一章的内容我们能知道，环保公司要关注现金流以及偿债能力，从这两点看旺能都没什么问题。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

三、竞争力分析

说到这里不得不提到伟明环保，伟明的盈利能力好的让不少大V都怀疑是否造假了，因为明显高出同行业其他公司一个台阶，其实这很大一部分原因归结于伟明有自己的设备公司，所以把这笔支出省出来了，并不是他的焚烧工艺对发电效率的贡献水平大大高于同行，在我看来那个才是真正的核心竞争力，如果把那部分支出加回去其实大家都差不多。相比较于旺能，最大的特点是项目运营的占收入的比重非常高，达到九成以上，可以说是纯项目运营公司，我觉得这点好，也不好。好的是他可能更专一，从而运营效率和水平能大幅提高，不好的是万一这条“大腿”断了呢？

 

 

 

 

 

 

旺能还有一个优势就是大本营在浙江，同样伟明也在浙江，这一点颇有海康威视和大华股份的感觉。不过这就是旺能的核心优势，从财力水平来看，浙江地方政府的水平绝对能在国内数一数二，所以从资金链支付端来看，缓解一大隐忧，另一方面浙江是一个人口高密度，并且人口持续流入的地方，还有就是这里的消费水平也更高，综合来看，这些都构成了旺能没有多大竞争性的竞争力。还有就是这种BOT和BOO的模式在会计处理上也容易使得财务报表变得“更好看”，成本端的大头就是摊销和折旧，懂一些会计的人都知道这两者并不是真实的现金流，所以你能发现与经营性现金流相关的指标都很漂亮。

 

 

 

 

 

 

四、相对估值

首先如开篇提到的，整个环保板块的估值经过近一两年的下跌都被压缩到了历史低位：

旺能环境的历史相对估值也是如此，即使是与同行业公司横向比较也是处于较低水平：

五、催化剂

对于股价的催化剂，最好用也是最常见的原理无非是戴维斯双击。首先从估值来看已经具备一定条件，上文可以看到估值已经处于历史底部区域，接下来就是业绩了，从历史来看项目投产是最大的驱动力，这又分为建设期和运营期的两部分利润，一般从立项到投产大致需要2年左右时间，从旺能的项目时间线能看到，今后1-2年是项目的投产高峰，另一方面我们从光大国际的戴维斯双击之路也能印证这一思路。最后针对于垃圾焚烧行业而言，政策的确定性就是最大的催化剂，目前又到了两会时间，更应该密切关注。

六、风险因素

总体而言，垃圾焚烧还是很好的体现了“刚需”的特性，疫情以来，旺能的19年年报和20年一季报都交出了不错的成绩单。风险点里我只强调我认为最重要的一点——政策风险。

显而易见，环保是个政策驱动型行业，垃圾焚烧的电价补贴不会一直存在，总有消退的一天，有券商测算消退带来的毛利率和净利润冲击还是不小的，剩下的就要靠公司自己想办法升级技术，提高发电效率了。

最后，当你用“刚需”的角度看待旺能，你会发现他的美不在于成长，而在于确定。