12月中旬上海连续两周阴雨连绵、气温骤降十几度，一下子把人从之前温暖的冬日带入了阴冷的寒冬。相比而言，连续五个月负增长的汽车市场，已经提前感受到寒冬。2018年国内汽车产业出现近20年内首次负增长，截止11月汽车产、销累计增速分别下降2.3%和1.5%。本报告期望从三大周期角度，即大的消费周期、政策周期、库存周期三个维度，对未来一年中国汽车市场做个展望。 1 大消费周期上， 中国将进入低速增长的普及后期 在消费上，汽车渗透率（千人汽车保有量）是衡量一个国家汽车消费水平的指标；它与人均GDP、汽车价格、人口密度等密切联系。而人均GDP是衡量国民财富收入的指标，它直接决定着汽车消费基础，美、日、德、英、法等发达经济体由于人均GDP较高，其汽车保有量也处在较高水平。横向来看，我国现阶段的较低汽车保有量与人均GDP水平一致。 价格也（汽车相对价格）也影响汽车渗透速度。国际通常将平均车价与人均GDP的相对价格比值称为R值。从发达国家的经验来看，当一个国家或地区R值小于3时，家庭年收入即可购买一部新车，汽车消费开始快速普及，市场渗透率迅速提高；当R值小于2时，市场已高速发展了一段时间，普及率已达到一定水平，汽车销量增速开始缓慢下移，增速中枢降低；R值小于1时，劳动者平均一年收入即可购买一部新车，此时市场渗透率已达到相当水平，市场进入成熟状态。 从我们跟踪的数据来看，中国R值2016年为2.45,2017年为2.28，2018年估计降到2.1左右，2019年大概率R值将小于2。由此看来，2018年、2019年将是中国汽车消费的转折点，从普及前期进入了普及后期，未来GDP增速逐步放缓，汽车市场增速随之趋缓。 从日、韩两国的汽车产业发展的四阶段来看，对比R值和千人保有量，现阶段我国的汽车产业发展相当于日本的1971年前后、韩国的1993年。 从日本1971年前后的发展状况来看，其汽车消费复合增速从普及前期的25%下降到普及后期的2%的，进入了低速增长区间。 从韩国的情况来看，（由于无法获取1998年之前的数据），其普及后期1998-2008年的基本维持在-0.2%的复合增长节奏。 另外影响汽车消费的一项重要因素是人口密度，人口密度直接决定了公路密度、停车状况等；从美国的情况看，其地广人稀，人口密度为36人/平方公里，在高人均GDP的支撑下，它的汽车渗透率达到870辆/千人的保有水平；相比较而言，日本人口密度很高，因此其渗透率也低于美国。同样在香港、新加坡等小国，由于人口密度极高，但其汽车渗透率（千人保有量）也与其人均GDP水平不相称。 从我国人口密度数据来看，2017年平均为148人/平方公里，但94%的人口分布在腾冲—黑河的胡焕庸线以东约43%的国土上。根据学着测算，胡焕庸线东人口密度接近300人/平方公里，基本接近日本、德国、英国的水平。上述国家的汽车保有量可以作为我国消费空间参照。 综合人均GDP、汽车相对价格、人口密度来看，日本是我国汽车消费的一个很好参照；基于我国现阶段汽车消费处于普及前期向普及后期转换，参照日本1971-1984年的发展状况，我们认为中国未来较长时间汽车消费复合增速维持在1%-3%的较低水平，千人保有量将随着人均GDP的增长持续提升，但也受到人口密度的制约。 2 政策周期上， 刺激的效果正逐步弱化 汽车是我国国民经济的重要支柱产业，同时随着人均GDP居民财富收入的增长，它是在社会消费中占据较大的比重。从近十年的数据来看，汽车在限额以上零售的占比基本维持在30%左右，在全社会消费的比重在12%左右；在整个国民经济体系中，汽车是拉动增长的重要产业。因此站在这个角度看，出台汽车消费的刺激政策将能很好地提升经济增长，尤其是在经济下滑阶段。 国家对汽车消费的刺激主要以调控购置税为主；2000年以来购置税调整如下： 从政策的出台的时间点和影响的进程来看，下调购置税能够快速刺激消费、降低库存。2009年第一次将购置税由10%下调到5%，汽车消费出现了大幅上升，哪怕到2010年改为7.5%，销售增速仍然保持在高位；2015年10月下调购置税时，汽车消费增速上升至20%，但到17年购置税调到7.5%时，增速则基本下降到3%的低速区间。整体来看，政策对消费的刺激效果在逐渐减弱；这一方面也受到整体基数较大的影响，但不可否认政策刺激的作用在逐渐减弱。 从汽车购置税征收情况来看，16年2230亿，17年2770亿，18年1-11月2529亿，分别占全部总税收比重1.7%、1.9%、1.7%。在16年和17年，尽管下调了购置税，但刺激了销量的增长，整体的税收总数和占比并没有发生大幅变动。因此站在这个角度看，明年下调小排量汽车购置税仍有较大的可能性。 但在政策对销售的拉动，即使出台购置税下调政策，其对销售的拉动效果也会减弱，不存在大幅增长的可能性。 3 库存周期上， 明年重新进入上行增长 仅从产销、主机厂库存等指标来看，中国汽车市场存在明显的周期性。库存周期基本保持在36-40个月左右。即使出台政策，也并不能改变库存的规律性趋势，这点可以从政策时间点与库存变化趋势得到印证，刺激政策往往能加速去库存的效果，但并不能改变库存周期整体的规律。 本轮汽车制造库存周期从15年7月开始，已经过了29个月，经历了15年7月-16年6月的被动去库，16年6月-17年2月的主动增库，17年2月-17年11月的被动增库，现已经进入了主动去库阶段。如果仅仅按照36-40月周期的推算，最快明年三季度产销重新恢复增长、库存继续下降，进入被动去库阶段。 从经销商的库存来看，库存预警指数也存在明显的周期性，最新一轮库存的底部在16年11月左右，相比汽车制造主机厂的库存是在16年6月见底，经销商库存有个5-6月的滞后性。另外从库存系数（期末库存/当期销售量）趋势来看，年初往往存在较高的库存系数，随后持续下降，但在18年该趋势发生了变化，年中并未出现库存系数的下降，反而持续升高；而主机厂库存在17年11月就进入了主动去库，这充分说明今年的库存增加，更大的来自主机厂向经销商的压库。但不同于主机厂库存变化，经销商库存一旦下降，就意味着销售上来，这与传统主动去库、被动去库特征不一致。 从经销商的终端销售的优惠指数来看，现在仍然处于较高的优惠区间，但销售并未明显改善。在历史趋势上，15年之前，优惠的提升往往会带来销售增加，但这个现象从15年开始逐步不明显。最新的数据显示依靠指标已经下降，意味着经销商采取优惠来拉动销售策略已经改变。 但从整个汽车经销商的财务指标来看，代表预收账款的无息流动负债指标已经出现阶段性筑底的迹象，意味着汽车需求下降的趋势已经放缓。 以此结合库存周期规律，以及经销财务指标特征、销售进一步下降的迹象放缓等现象，我们估计最快明年三季度汽车销售重新恢复增长。 4 2019年展望 基于消费周期中国汽车由普及前期开始向普及后期转变，未来汽车消费将进入低速增长，在政策周期上，存在较大的可能性下调购置税，但购置税对销售的刺激效果已经减弱；在库存周期上，从17末已经进入了主动去库阶段，19年将开始进入销售增长、库存下降的被动去库等。由于18年上半年汽车销售高基数，我们预计19年中国汽车市场大概率在3季度开始重新进入增长，全年销售增速在1%左右。基于此，汽车上游的包括钢铁、铝在内的大部分行业在19年仍然存在一定的需求不足。